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债市收益率向下空间或已有限

2019-01-10 12:24:32

债市收益率向下空间或已有限

虽然极度宽松的流动性使债券市场并不缺乏做多动力,但投资者的做多意愿或将难以再度高涨。我们认为,经济预期是左右市场的根本力量,随着经济企稳的信号隐现,债市收益率的向下空间可能也将有限。

中国经济硬着陆风险很小

经过连续5年的两位数增长后,我国GDP增速骤然回落到10%以下,其中2008年第4季度的单季度增长更是只有6.8%,创出02年以来的单季增速。虽然08年第四季度的宏观数据显示中国经济形势非常严峻,但是我们认为,2009年我国经济继续加速下滑而出现硬着陆的可能性并不大。

从“三驾马车”的角度看,拉动GDP回落的主要是出口增速大幅下降。从三大产业的角度看,第二、三产业增速下降较为明显,尤其是占我国GDP50%以上的第二产业——工业,对GDP增速的影响十分显着。

2008年三季度,我国工业产值增速还在13%左右,而11月当月则急速下降至5.4%的低位,这种急速下滑很大程度上源于库存调整因素的影响。我们相信,随着库存持续降低,工业生产增速很可能已经触底,而在大规模投资扩张的驱动下,下一阶段我国工业生产增速或将整体呈现回升势态。

近几年净出口在我国GDP总额中的比重快速上升,2008年出口骤减对我国GDP的影响必然十分显着。不过,虽然未来一段时间出口仍难以提振,但今年当局大规模推动固定资产投资,这将替代外部需求的减少,因此我们对出口下滑中的国内经济并不过分悲观。

粗略测算:如果2009年净出口占我国GDP的比例一次性下降到5%的水平,那么净出口下降的额度在1万亿元左右,而我国已经计划将在09年增加约2万亿的投资,也就是说投资和出口两项仍可以比08年多增1万亿元;同时,我们保守估计09年消费增长10%,即消费可增加约1万亿;那么投资、出口、消费三项的增加额仍可以保证我国GDP实现约7%的增长。

管理层已及时采取了大力度的刺激措施,财政、货币进入双松格局,同时我国金融体系依然稳健,保证了政策向实体经济传导的有效。因此我们对2009年的中国经济不应过于悲观。

CPI负增长对政策刺激力度有限

自08年四季度开始,受原油价格大跌和食品价格走低的影响,上下游价格指数全线回落,CPI月份全部是环比负增长,12月当月仅同比增长1.2%;PPI指数在08年12月已经出现同比负增长1.1%。

CPI出现负增长已成定局。首先从翘尾因素看,除了09年1月和12月的翘尾为0以外,月的翘尾全部为负值,月都在-1.5%以下,2月更是高达-2.6%;而一般CPI明显的环比正增长都是在7月以后出现,因此,很可能导致2009年2月至6月间持续出现CPI同比负增长的通缩状态。

再看CPI与货币供应量的相关性。我国M1增速相对CPI个月左右。06年以来,6个月的M1与CPI走势高度一致;以此指标观察,未来个月内我国CPI 将延续下降趋势,与翘尾分析的结论一致。

理论上,物价同比负增长的通缩状态要求央行有必要采取放松政策,但管理部门旨在熨平经济周期的反周期调控政策需要具有前瞻性。09年CPI出现负增长是预期内事件,因此08年四季度的大规模放松政策可能已经有所针对。同时,物价是经济走势的滞后性指标,如果09年一季度国内各项生产性及需求性指标明显回暖,预示着未来物价也将逐步走出通缩,那么央行继续加大力度放松货币政策的必要性也将进一步降低。

综上所述,虽然极度宽松的流动性使债券市场并不缺乏做多能力,但投资者的做多意愿或将难以再度高涨。特别是08年底,部分货币及生产性指标显现触底回升迹象,进一步激发了投资者的谨慎心理。诚然,春节前债券市场的大幅下跌中,基金抛盘是重要推手,而春节后商业银行投资力量入市很可能拉动收益率再次回落,但我们认为,经济预期是左右市场的根本力量,随着经济企稳的信号隐现,债市收益率的向下空间可能也将有限。

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